（来源：钱伟 CSC研究 海外&大类资产团队）
核心观点
随着CPI、非农、零售全面走弱，加息叙事降温，宽松交易兴起，美股科技、黄金、铜悉数反弹，唯美债继续下跌。
对此，市场普遍归结于结构性因素，例如财政赤字上行、发行供给增加等。
实际情况究竟如何？
一、美国财政边际恶化的几种可能
中长期，美国高赤字、高债务困境难逆转，财政不可持续风险始终存在；但短期，赤字需显著走阔，才可催化美债的负面叙事。例如，去年下半年，赤字在关税对冲下减少，市场未抛售美债，反而交易降息利好。
近期，有关财政风险的讨论，聚焦在以下：
① IEEPA关税加速返还，关税收入大降。但这是一次性冲击，明年不再影响，且今年赤字率仍在6-6.5%，较年初预期差异不大。
② 美伊冲突下，国防支出上升。白宫增支5000亿计划，需国会批准，实际难度极大。
③ 政府关门(今年Q4)和债务上限(明年Q2)，情绪炒作居多。
二、美债供给压力的几个来源
供给冲击是另一个被广泛讨论的点，包括美债本身和企业债。收益率高位背景下，供给扰动或放大短期波动，但实质影响有限。
① 中长债：净供给边际实则下降。
② 短债：供给压力确实上升，但有联储RMP购债兜底。
③ 企业债：发行规模历史新高，需重点关注资金分流。
三、美债走势展望：还有机会
近期美债的低迷，表观上，是短期利空干扰（油价、日元套息逆转）+长期叙事打压（财政、供给）共同所致。
但核心，还是美债处于熊市的惯性中（包括全球长债），逆转趋势需要强催化，仅加息定价边际缓解，尚不够。
展望后续，可以谨慎乐观。
一方面，近期压制均有缓和的希望。例如：财政叙事偏中期，美债大跌后，未必是主导，且2023年供给冲击时，关键配合来自财政部增发中长债，目前暂无此风险；而油价上涨和日元套息交易逆转的拖累，也可能随时改善。
另一方面，近期行情主线，是加息定价的降温，美债尚未体现，存在补涨空间。
短期，关注美债的交易性机会。若美伊缓和、杰克逊霍尔鸽派、非农继续走低，宽松交易进一步强化，美债有性价比。
中期，关注美债的配置性机会。降息受限、财政难解、AI繁荣，收益率想趋势性下行，面临诸多困难，但向上同样阻力重重，若进一步走高，股市下跌和经济衰退的风险或激增。
四、市场影响：美股风险如何？先参考5月下旬
高利率压制下，风险资产或有波动，尤其美股点位和估值均在历史高位。
但是，本轮收益率上行，是长期财政恶化叙事，并非联储加息主导，背后还是美债被科技和实物资产替代的思路，因此，只要收益率不持续冲高，整体风险或可控。
全球长债利率集体上行，近年来多次上演，并非突发事件。最近1次，可参考今年5月下旬，美日等30年期国债收益率同样创阶段性新高，但此后回落，美股回撤并震荡，但整体冲击不算大。
正文
随着CPI、非农、零售等数据全面走弱，年内加息定价仅剩1次，2026年不再定价第二次加息。但是，美债收益率整体并未实现显著下行，10年期仍在4.6%上方，30年期仍在5.2%上方。
市场普遍将美债疲弱归结于一些结构性因素，例如财政赤字上行、供给增加等。
究竟如何评估上述风险？
一、美国财政边际恶化的几种可能
首先，从中期来看，除非AI科技革命带来美国经济的一轮空前繁荣，美国财政赤字很难实现大规模的压降。因此，财政不可持续的风险将长期存在。
但是，短期来看，赤字需要显著走高，才可能催化美债的负面叙事。例如，去年下半年，美国赤字在关税对冲下边际走低，市场未持续抛售美债，反而交易降息的正面利好。
近期，有关财政风险升温的讨论，聚焦在以下维度：
（1）IEEPA关税加速返还，导致关税收入大降
这是Q3最主要的财政刺激手段，也将带来额外1500亿左右的赤字。今年5月，IEEPA关税的返还正式开始，5-7月规模预计分别达到210亿、480亿、320亿美元左右，合计超1000亿，整体进度远超此前预期。去年IEEPA关税整体规模预计在1500亿美元上下，按照目前进度，在2026财年全部退还难度不大，8-9月份预计还将退还约500亿。
但是，相关赤字上升对美债造成的负面影响或不持续，原因在于：
第一，即使考虑IEEPA关税的返还，按照赤字1.95万亿估计（一级交易商最新预测中值），2026财年的赤字率依然有望控制在6.1%附近，仍低于2023年和2024年。如果不考虑去年“有关税、无减税”导致赤字阶段性偏低的特殊情况，特朗普上任后赤字率整体得到控制，未系统性失控。
第二，IEEPA关税的返还是一次性，只要后续特朗普其他关税不再被判违法，明年关税收入将恢复正常，对赤字形成反向压制。
（2）美伊冲突长期化，特朗普大幅增加国防支出
8-9月，国防支出仍有继续小幅加码的可能。2025财年截至5月，国防支出较上年同期仅增加180亿左右，增速不足4%，低于过去两年；但6-7月，相关支出明显提速，同比增支已接近460亿。美伊冲突持续背景下，国防支出依然可能在下半年继续上升。
特朗普希望在2027财年大幅增加国防支出近5000亿美元，虽然大概率无法达成，但军费增支是明年的主要风险。白宫计划的2027财年预算中，国防支出规模提升至1.5万亿美元，而2025财年实际支出仅9170亿。虽然正式增支，还需要国会批准，但重建军力在美国存在一定共识。俄乌冲突后，拜登政府就曾利用援乌借口，多次增加国防支出。
（3）政府关门和债务上限，闹剧重来
短期，今年Q4：政府关门风险。9月底，又面临新财年预算拨款法案通过的截止时点，市场对财政议题的敏感性或上升，去年就曾因法案不通过导致政府关门。
中期，明年Q2：债务上限或触及。美国国债目前已突破39.9万亿美元大关，距41.1万亿的上限已经不远，按照目前赤字和发债节奏，半年左右债务上限可能被触及。
需要注意，上述两个问题，更多是情绪层面炒作，对美债的实际影响有限。
二、美债供给端压力的几个来源
供给冲击是另一个被广泛讨论的因素，除了美国国债本身外，近期企业债的资金分流也受到关注。虽然市场的整体流动性依然充裕，但在美债收益率高位背景下，供给扰动依然可能放大短期市场波动。
（1）中长期限附息国债：净供给规模虽然维持高位，但边际下降
仅看附息国债（2-30年期美债）供应情况，短期边际上没有恶化，反而有所改善；其核心问题更多还是长期维持高位，无法系统性压降。
第一，由于拍卖计划（总发行规模）不变，而到期量增加，三季度市场消化的中长期美债净供给边际下降。
财政部在8月初公布了8-10月附息国债的拍卖计划，上一个季度保持不变。财政部自己预估，去年Q3到今年Q2，附息国债净融资需求分别为4700亿、4510亿、3640亿和4060亿，而今年Q3和Q4为3750亿和3610亿，趋势上明显呈现下降态势。
第二，财政部前瞻指引看，未来1年大概率不会增发中长债，净供给压力有望继续边际缓解。
一方面，财政部继续表示“未来几个季度或维持当前计划”，短期不必担忧上调拍卖额度。
另一方面，8月指引与5月不同的一点是，财政部将“考虑未来潜在的增加拍卖额”改为“考虑未来潜在的调整拍卖额”，指向增发风险下降，甚至可能下调拍卖规模。
（2）短期国库券：供给压力进一步上升，但有联储兜底
1年期以下的短债部分，下半年供给压力会明显高于上半年。原因包括：
第一，今年赤字总规模较去年明显上升，而附息国债融资额保持稳定，需要短期国库券补足的资金缺口上升。
第二，Q2是传统的年度缴税窗口，财政往往盈余，Q3则是赤字较大，短债净发行压力在三季度会季节性上升。按照财政部预测，今年Q2短期国库券净回笼资金约1300亿美元，而Q3则需要净发行超4000亿。
第三，联储在8月中旬开始，暂停RMP购债计划，这意味着市场需要消化的短债上升。
但是，短债供给压力上升，并不意味着整体美债的流动性会系统性恶化，预计对长端收益率的影响有限。一方面，短债主要买家还是货基等资金，与长端有一定隔离；另一方面，联储在8月暂停RMP短债购买，主因资金利率已有效回落，准备金重回充裕，后续若短债供给压力造成资金利率再度上行，联储大概率会重启RMP购债。
（3）企业债：资金分流，需要重点关注
另一个供给层面的风险，是企业债大量发行对美国国债资金需求的分流。尤其是，科技巨头庞大的融资需求，相关信用利差和CDS价格已出现显著上升。
市场预计，今年美国投资级信用债的发行规模将创造历史新高，或在2万亿上下，较去年增加30-50%，净融资额也有望达到8000-10000亿，较去年翻倍。其中，AI相关行业是主要推动。由于资金的分流，相关供给冲击对10年期美债收益率的影响量级可能达到10-30bp。
三、美债走势展望：还有机会
近期美债的低迷，表观上，是短期利空干扰（油价、日元干预、供给）+长期叙事打压（财政），共同所致。
但核心还是，美债处于熊市的惯性中，逆转需要强催化，眼下加息定价仅边际缓解，尚不够。
除了上面所讨论的财政和供给问题外，最近美伊冲突导致油价持续走高，日元干预导致套息交易部分逆转，也是美债收益率居高不下的重要催化。数据上能看到，日元空头头寸近期大幅下降，平仓斜率甚至比2024年那一波更大，彼时美债和全球市场出现剧烈波动，近期不排除美债还是受到了相关拖累。
展望后续，我们认为对美债可以谨慎乐观。
一方面，上述压制均有缓和希望。例如：财政叙事更多偏中期，美债大跌后，未必会持续主导走势，且2023年赤字冲击时，关键配合是财政部增发中长债，目前暂无此风险；日元套息交易逆转和油价上涨的拖累，也有可能短期改善。
另一方面，近期最大的交易主线，加息定价降温，在美债上尚未体现，存在补涨空间。
短期，关注美债的交易性机会。若近期美伊局势出现缓和、沃什在杰克逊霍尔会议表态偏鸽、非农年度基准下修、9月公布非农偏弱，宽松交易可能被进一步催化，目前美股科技、黄金等均大幅反弹，美债相对滞涨，或有相对价值。
中期，关注美债的配置性机会。联储降息空间受限、美国财政问题较难解决、AI支撑下经济有韧性，美债收益率想要趋势性下行，确实面临诸多困难，但是，其向上同样阻力重重。4.5-5%的10年期美债收益率，对当前经济已经构成很大的压制，尤其是传统的地产和消费，此外，目前美股历史高位，AI融资对债务依赖持续加大，若利率进一步向上突破，金融危机和经济衰退的风险将激增。目前的收益率水平，配置美债的角度看，已经有吸引力。
四、市场影响：美股风险几何？先参考5月下旬
高利率环境下，风险资产或有波动风险，尤其目前美股、铜均在历史高点，黄金也有大幅反弹。
但是，由于美债和其他发达市场的长债走熊，背后存在财政恶化等长期叙事打压，本轮收益率走高并非由联储加息主导，更多体现了市场从长债转向其他资产的思路。因此，只要当前收益率不持续冲高，整体风险或可控。
可以参考今年5月下旬，美日等30年期国债收益率同样创阶段性新高，但此后回落，美股顶部回撤震荡，但市场整体冲击不算大。
文章来源
证券研究报告名称：《美债：财政&供给，该背锅吗？》
对外发布时间：2026年8月18日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：钱伟
执业证书编号：S1440521110002
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